الأسهم الخاصة تتعرض لضغوط بسبب ارتفاع أسعار الفائدة في ظل معاناة الشركات الاستثمارية وصناديق الائتمان؛ يستذكر استخدام قروض PIK الآن أزمة LBO في أواخر الثمانينيات

[If you see this note, it means the post on private equity tsuris launched before complete because reasons. Please come back at 7:45 AM EDT for the final version]

نشرت صحيفة فاينانشيال تايمز مقالتين، يستند كل منهما إلى تقارير صادرة عن وكالة موديز عن المزيد من علامات الضيق في أراضي الأسهم الخاصة في أعقاب زيادات أسعار الفائدة من البنك المركزي والاحتمالات المنخفضة للغاية لعودة أسعار الفائدة إلى الوضع غير الطبيعي القديم المتمثل في مستويات منخفضة للغاية ومستمرة . وصف التحليل الأول والمقالة ذات الصلة كيف تم تخفيض تصنيف ديون عدد أكبر من شركات محافظ الأسهم الخاصة إلى مستويات تشير إلى احتمالات جيدة للتخلف عن السداد، وهو ما يعني الإفلاس أو أي نوع آخر من التضييق على حاملي الأسهم الحاليين. والثاني يتعلق بعالم صناديق الائتمان الخاصة غير المعروف. في الأيام الخوالي للأسهم الخاصة، كان تشيس يهيمن على أعمال تقديم ما يسمى بالقروض ذات الرفع المالي، والتي كان تشيس يوزعها بعد ذلك على البنوك والمستثمرين الآخرين مثل شركات التأمين على الحياة وصناديق الثروة السيادية. وتدخلت شركات الأسهم الخاصة وبدأت في تقديم القروض عبر ما يسمى صناديق الائتمان، مع ملف تعريف مستثمر يشبه ملف مستثمري الأسهم الخاصة (كما هو الحال في صناديق التقاعد العامة على وجه الخصوص، فهي لاعبين كبار).

وتذكرنا هذه التطورات بمرحلة نهاية دورة طفرة عمليات شراء القروض (LBO) في الثمانينيات، والتي انتهت بانهيار نشاط عمليات شراء القروض (LBO)، وفشل العديد من الصفقات الأخيرة، والعديد من عمليات إعادة هيكلة الديون. من الغريب أن هذا التطور الكبير لا يشكل جزءًا كبيرًا من المناقشات حول نهاية موجة LBO أو الركود السيئ للغاية في أوائل التسعينيات، ربما لأن أزمة المدخرات والقروض كانت حدثًا يهيمن على العناوين الرئيسية. لكنها كانت لا تزال خطيرة. على سبيل المثال، شملت التأثيرات غير المباشرة انخفاض التوظيف في عمليات الاندماج والاستحواذ بنسبة 75% والركود الشديد في العقارات التجارية في مدينة نيويورك (بالنسبة للمطورين/المالكين الرئيسيين، لم يتمكن سوى ستيف روس وترامب من الاحتفاظ بجميع الأسهم في محافظهم الاستثمارية).

ليس من الواضح ما هو التأثير النظامي. وبشكل عام، فإن الأزمات المالية هي نتيجة لكثرة القطاع الخاص. كما أن أعمال الأسهم الخاصة أكبر بكثير مما كانت عليه في ذلك الوقت. ومع ذلك، فبفضل التمثيل الكبير لحاملي حقائب الإقراض من غير البنوك، فإن هذا الاتجاه وحده ربما لن يهدد النظام المالي. ولكنها قد تكون، كما حدث في أوائل التسعينيات، إضافة سيئة إلى مشاكل الديون المفرطة الأخرى). وفي عموم الأمر، فإن الافتقار إلى البيانات الجيدة، كما كانت الحال مع أزمة الرهن العقاري الثانوي، أمر محبط. يسمونها “خاصة” لسبب ما.

ومع ذلك، في هذه المرحلة، يبدو أن النتيجة السيئة ستكون على الأرجح التحول إلى زومبي، فضلا عن زيادة نقص التمويل في صناديق التقاعد العامة. تذكر أن بعض هذه المشاكل يتم التلاعب بها من خلال خداع التقييم، حيث يقوم لاعبو الأسهم الخاصة بتقديم علاماتهم الخاصة بشكل خاطئ. ومع ذلك، فإن المشكلة التي لا يمكن حلها بالنسبة لصناديق التقاعد العامة هي انخفاض الأموال النقدية القادمة من استثمارات الأسهم الخاصة/الديون. وطمأنت صناديق التقاعد العامة نفسها إلى أن الأسهم الخاصة والديون تشكل استثمارات جيدة على المدى الطويل. لكن نمط التدفق النقدي في جميع أنحاء الصناعة تغير حتى في عصر أسعار الفائدة المنخفضة للغاية إلى صناديق الأسهم الخاصة التي توزع أموالاً نقدية أكثر مما يستثمره المستثمرون المتحمسون، إلى الأسهم الخاصة التي تستهلك أموالاً نقدية أكثر مما تدفعه (ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى التقلبات المستمرة في أسعار الفائدة). ارتفاع التزامات المستثمرين على الرغم من انخفاض العائدات بشكل مطرد، لا سيما بعد عام 2006). بالنسبة لأولئك الذين تكدسوا في صناديق الائتمان (نحن ننظر إليك، CalPERS)، فإن PIK، كما هو الحال في “الدفع العيني”، وهو عبارة عن برنامج مالي مبخر، سيقود الشركاء المحدودين في تلك الصناديق إلى الحصول على أموال نقدية أقل مما توقعوا.

تذكر أن هذه التحذيرات تأتي من وكالة موديز. نادراً ما تكون وكالات الائتمان في مواجهة التطورات السلبية؛ على سبيل المثال، عادة ما يتم تخفيض التصنيف الائتماني فقط بعد قيام السيد ماركت بتخفيض أسعار السندات لتعكس مخاوف المستثمرين المتزايدة حديثًا. ومن باب الإنصاف، ناقشت وكالة موديز أيضًا في أحد تقاريرها شفافية أقل من ذي قبل بسبب تراجع نشاط بعض اللاعبين الكبار (سنتحدث عن ذلك قريبًا). ولكن يجب علينا أيضًا أن نتذكر تاريخهم المليء بالقصص. من CNBC حول شهادة الكونجرس في عام 2008:

مثال على ذلك: هذه الرسائل الفورية المتبادلة بين اثنين من مسؤولي ستاندرد آند بورز مجهولي الهوية حول صفقة ضمان مدعومة بالرهن العقاري في 4/5/2007:

المسؤول رقم 1: بالمناسبة (بالمناسبة) هذه الصفقة سخيفة.

المسؤول رقم 2: أعلم ذلك جيدًا…النموذج المحدد (بالتأكيد) لا يغطي نصف المخاطر.

المسؤول رقم 1: لا ينبغي لنا أن نقوم بتقييمه.

المسؤول رقم 2: نقوم بتقييم كل صفقة. يمكن تنظيمها بواسطة الأبقار وسنقوم بتقييمها.

والآن قد يتساءل المرء: لماذا سمح أسياد الكون في مجال الأسهم الخاصة بخروج الأمور عن السيطرة؟ الحوافز بطبيعة الحال. على الرغم من أن مديري صناديق الأسهم الخاصة يكسبون المزيد من المال عندما تكون صفقاتهم جيدة، إلا أنهم يحققون نتائج جيدة للغاية حتى عندما يكون أداء استثماراتهم سيئًا. وكما وثقت إيلين أبلباوم وروزماري بات في كتابهما البحثي المثير للإعجاب، “الأسهم الخاصة في العمل”، فإن ما يقرب من ثلثي الرسوم التي تكتسبها الأسهم الخاصة التي يجمعونها بغض النظر عن كيفية أداء أموالهم.

الآن إلى القصتين. أجد أن الأمر المتعلق بقروض PIK أكثر إثارة للقلق، لكننا سنتعامل معها بالترتيب. أولاً، توفر التغريدة أدناه مخططًا ماليًا لأصول مجموعات الأسهم الخاصة التي تكافح تحت أعباء الديون الضخمة، حسبما تقول موديز.

تقرير موديز الجديد حول من يقع في مشكلة في أراضي الأسهم الخاصة: pic.twitter.com/K5CnWFfsdU

— سوجيت إنداب (@sindap) 10 أكتوبر 2024

مزيد من التفاصيل من المقال:

وفي تحليل جديد، أشارت الوكالة إلى أن الزيادات الأخيرة في أسعار الفائدة قد وضعت الأصول التي تحتفظ بها بعض مجموعات الأسهم الخاصة الأسرع نموًا في الولايات المتحدة تحت ضغط.

وقالت إن أكثر من نصف الشركات في محفظتي بلاتينوم وكليرليك، ومقرهما لوس أنجلوس، معرضة بشكل متزايد لخطر التخلف عن السداد، مع تصنيف B3 أو أقل.

وقالت موديز إن ممتلكات كليرليك، المالك المشارك لنادي تشيلسي لكرة القدم، وبلاتينيوم تتمتع بأعلى نسب الرفع المالي للشركات التي شملتها الدراسة، بينما بدأت شركات أخرى في تقليل أعباء ديونها.

ووجد التقرير أنه بشكل عام خلال العامين حتى آب (أغسطس)، عجزت شركات المحافظ التابعة لمجموعات الاستحواذ العشرة الأولى عن السداد بمعدل 14.3 في المائة، وهو رقم أعلى مرتين من ذلك بالنسبة للشركات غير المدعومة بالأسهم الخاصة.

عانت شركات رأس المال الخاص، بما في ذلك أبولو جلوبال وآريس مانجمنت، من عمليات الاستحواذ. وقالت الوكالة إن ما يقرب من ربع الشركات المملوكة لشركة أبولو والتي عجزت موديز عن سداد أسعار الفائدة منذ عام 2022، في حين أن 47 في المائة من الشركات المدعومة من آريس التي تتبعها تعاني من صعوبات.

بين يناير 2022 وأغسطس من هذا العام، خضع أكثر من ثلث الشركات المملوكة للبلاتينية والتي تم تصنيفها من قبل وكالة موديز لإعادة الهيكلة أو التخلف عن سداد الديون. عانت سبعة عشر في المائة من محفظة كليرليك من نفس النتيجة.

الأسماء الأحدث ليست صناديق صغيرة. وتدير شركة بلاتينيوم 50 مليار دولار، وشركة كليرليك 90 مليار دولار.

تشير الورقة الوردية أيضًا إلى أن Clearlake كانت مستخدمًا نشطًا لوسيلة للتحايل الصناعية الجديدة مصممة للاختباء بسبب الأداء الضعيف: “صناديق الاستمرار”. يحدث ذلك عندما يعجز خبراء الأسهم الخاصة عن بيع بعض الشركات التي اشتروها بسعر يجدونه مقبولاً، ويحولون بدلاً من ذلك الكثير من حصص الأسهم إلى صندوق جديد… ويحاولون إقناع المستثمرين في الصندوق الحالي بالمشاركة في الصندوق الجديد. . لحسن الحظ، الكثير من الشركاء المحدودين ليسوا بهذا الغباء. من مشاركة عام 2024 في منتدى كلية الحقوق بجامعة هارفارد حول حوكمة الشركات:

استمرار الأموال ليست ظاهرة مقصورة على فئة معينة. وفي السنوات القليلة الماضية، ازدادت شعبيتها في مجال الأسهم الخاصة، وهي الآن النوع الأكثر شيوعًا من المعاملات الثانوية التي يقودها رعاة الأسهم الخاصة. وفي عام 2021، وصلت هذه المعاملات إلى أعلى حجم لها في التاريخ، حيث تقدر بحوالي 65 مليار دولار من قيمة الصفقات، وهو ما يمثل زيادة بنسبة 750٪ منذ عام 2016. ووفقًا لخبراء السوق، فإن هذه الأموال موجودة لتبقى وتنمو.

على الرغم من شعبيتها المتزايدة بين رعاة الأسهم الخاصة، تواجه الصناديق المستمرة مقاومة غير عادية من المستثمرين. وذهب كبير مسؤولي المعلومات في أكبر شركة لإدارة الأصول في أوروبا إلى حد الزعم بأن أجزاء معينة من صناعة الأسهم الخاصة تبدو وكأنها “مخططات بونزي” بسبب بنيتها “الدائرية”، التي تقذف الأصول ذهاباً وإياباً. حذر مسؤول تنفيذي بارز آخر في صندوق التقاعد من أن مجموعات الأسهم الخاصة تبيع شركاتها لنفسها بشكل متزايد على نطاق ليس “عملا جيدا لأعمالها”.

ومع ذلك، على الرغم من رفض مخطط صندوق الاستمرار إلى حد كبير، إلا أن العديد من مستثمري الأسهم الخاصة ما زالوا يمكّنون من ممارسة ألعاب الأسهم الخاصة من خلال حماسهم لصناديق الائتمان. لاحقًا في مقالة فايننشال تايمز الأولى:

وكانت سوق الائتمان الخاص سريعة النمو سبباً في إعاقة مهمة وكالات التصنيف، وذلك لأن تتبع مثل هذه القروض أصعب من تتبع أشكال الاقتراض التقليدية.

وقالت جوليا كورسين، نائبة رئيس وكالة موديز، في مقابلة أجريت معها، إن الائتمان الخاص يمكن أن “يخفي بعض المشكلات” في محفظة شركة الأسهم الخاصة. “قد يكون هناك بعض المخاطر الائتمانية الغامضة التي يستوعبها قطاع الائتمان الخاص، على الرغم من أنهم يزعمون أنهم يختارون المخاطر الجيدة فقط”.

ويركز المقال الثاني، الذي يتناول تزايد ديون الشركات حيث تسمح صناديق الائتمان للمقترضين بتأجيل المدفوعات، على استخدام الأوراق المالية العينية للدفع في إعادة هيكلة الديون. دعونا لا نخدع أنفسنا، فمن المفترض أن يتخلف المقترض عن استخدام أدوات PIK. من القصة:

ولجأت قائمة متزايدة من الشركات التي تعاني من ضائقة مالية إلى مقرضيها في صناديق الائتمان الخاصة للحصول على الإغاثة في الأشهر الأخيرة، سعياً للحفاظ على رأس المال عن طريق تأخير سداد ديونها.

ارتفع المعدل الذي تختار به الشركات زيادة رصيدها الأساسي بدلا من الدفع نقدا، المعروف باسم “الدفع العيني” أو PIK، خلال الربع الثاني، وفقا لتقرير حديث صادر عن وكالة التصنيف موديز. هذه الأنواع من القروض لها فائدة كبيرة: فبينما توفر إعانة مؤقتة، فإنها غالبا ما تأتي بمعدل فائدة أعلى على عبء الديون المتزايد مع تراكم المدفوعات المؤجلة.

عندما قرأت تعليقات صحيفة فاينانشيال تايمز على هذا المقال، فوجئت بالافتقار إلى الذاكرة التاريخية. في الثمانينيات، تلقت موجة LBO ضربة كبيرة مع انهيار عام 1987.¹ لكنها عادت في أواخر عام 1989 مع انهيار صفقة الاستحواذ على شركة UAL وفشل شركة First Boston في العثور على مقرضين لإخراجها من قرضها الجسري لشركة Ohio Mattress في نهاية تلك الحقبة.²

______

¹ وقد وجد تقرير لجنة برادي أن الجهود التي بذلت في عهد ريجان للحد من المعاملات المفرطة في الاستدانة من خلال فرض ضرائب عليها بمعدل أعلى (كما أتذكر، من خلال عدم السماح بخصم الديون بما يتجاوز مستوى معين من المديونية) كانت واحدة من أسباب الإغماء. أفاد بنك جولدمان ساكس (IIRC اعتبارًا من أغسطس 1987) أن 3/4 الارتفاع الكبير في أسعار الأسهم في ذلك العام كان بسبب معاملات الاستحواذ.

² أصبحت هذه الصفقة تُعرف باسم “السرير المحترق”.