نعم هنا. خلال الاضطرابات التي يسببها ترامب تاريف ، كانت العيون الأولى على الأسهم في العديد من الأسواق في جميع أنحاء العالم ثم على سندات الخزانة. ما حصل على مقارنة تم ذكره ، على عكس القلق الحقيقي ، كان سقوط الدولار مقابل معظم العملات. الخروج من الولايات المتحدة الأسهم على المقياس الذي نقله الدولار هو تطور ذي معنى. المشترين المتمنيين على الانخفاضات.
جانبا ، الادعاء بأن اليابان ألقيت سندات الخزانة للضغط على الإدارة أمر مشكوك فيه. يبدو أنه نشأ مع Charlie Gasparino ، الذي كان لدينا غبار كبير في الهجوم على الأزمة بسبب دفاعه عن الرئيس التنفيذي لشركة Lehman Dick Fuld (انظر هنا للحصول على التفاصيل ، والتي تشمل Gasparino التي تهددني عبر الهاتف). ليس Gasparino شابًا في سوق السندات وليس هناك سبب للاعتقاد بأنه قد دافع عن الحصول على معلومات حول اليابان (وهو أمر أكثر إثارة مما تظن). IMHO من المعقول أن تقوم Hedgies بإلقاء الخزانة بسبب الحصول على مكالمات الهامش مع اندلاع تحوطاتها التجارية في تعميم هذه الشائعات لتحويل اللوم.
بقلم جوناثان هارتلي وأليسندرو ربيوكي ، البروفيسور جونز هوبكنز. تم نشره في الأصل في Voxeu
في 2 أبريل 2025 ، أعلنت الولايات المتحدة التعريفات على معظم شركائها التجاريين ، مما يخلق صدمة سياسة تجارية كبيرة للاقتصاد العالمي. يوضح هذا العمود أن الدولار الأمريكي انخفضت على التأثير ، بدلاً من التقدير كما هو متوقع بناءً على النظرية القياسية والأدلة السابقة. يجادل المؤلفون بأن هذا التأثير غير المعتاد للإرسال للتعريفات على الدولار كان مدفوعًا بمحفظة الأسهم الأجنبية التي تعيد إعادة موازنة الأسهم الأمريكية. لا تحتاج السياسة التجارية الأمريكية إلى النظر في الآثار المحتملة على الأصول الآمنة في الولايات المتحدة ولكن أيضًا الأصول المحفوفة بالمخاطر.
في 2 أبريل 2025 – أطلق عليها اسم “يوم التحرير” من قبل الرئيس ترامب – أعلنت الولايات المتحدة عن فرض تعريفة جديدة على جميع شركاءها التجاريين تقريبًا (تعريفة 10 ٪ تم تطبيقها على الواردات من 180 دولة بالإضافة إلى مكون تعريفي “معرض” يتناسب مع كل بلد في التجارة الثنائية مع الولايات المتحدة). شكلت هذه الزيادة الشاملة في التعريفة الجمركية أكثر ارتفاع تعريفة الولايات المتحدة منذ قانون تعريفة Smoot -Hawley لعام 1930 (Baldwin and Navaretti 2025 ، Evenett and Fritz 2025).
يوفر الإعلان عن تحول السياسة التجارية الأمريكية الرئيسية فرصة فريدة لاستكشاف كيفية استجابة أسعار الصرف لزيادة التعريفة الجمركية. في الأبحاث المستمرة ، نستخدم دراسة حدث عالية التردد حول إعلانات التعريفة لقياس آثار العملة. من خلال تقييم تغييرات سعر الصرف في نافذة ضيقة حول هذه الإعلانات ، يمكننا عزل تأثير الأخبار عن العوامل المتزامنة الأخرى.
التعريفات وأسعار الصرف: النظرية القياسية والأدلة من التعريفة الأولى ترامب
تتنبأ النظرية المعيارية بأن تعريفة الاستيراد يجب أن تضع ضغطًا تصاعديًا على عملة الدولة التي تفرض التعريفة الجمركية: تميل التعريفة الجمركية إلى تقدير (انخفاض) العملة (الأجنبية) ، وتعويض بعض تأثير التعريفة على أسعار الاستيراد (على سبيل المثال Jeanne و Son 2024 ، من بين العديد من الآخرين). علاوة على ذلك ، إذا كانت التجارة العالمية فاتورة إلى حد كبير بعملة مهيمنة مثل الدولار الأمريكي ، فيجب تضخيم الاستجابة ، مما يؤدي إلى تقدير أولي أكثر حدة للعملة الرئيسية (Gopinath et al. 2020). نظرًا لتسعير الواردات بالدولار ، فإن عملات الشركاء التجاريين تحتاج إلى تخفيض قيمة المزيد لضبطها إذا فرضت الولايات المتحدة الرسوم الجمركية.
تتماشى أدلة من الموجة الأولى من تعريفة ترامب مع هذه التنبؤات. على سبيل المثال ، Furceri et al. (2019) وجين وابن (2023) يجدان أن التعريفات المرتفعة ترتبط بشكل كبير بسعر صرف حقيقي أقوى للبلد الذي يفرض التعريفة الجمركية. تُظهر تحليلات التردد العالي المشابهة لنا أن إعلانات رفع التعريفة قبل الولايات المتحدة أدت عمومًا إلى تعزيز فوري للدولار الأمريكي وضعف المقابل من Renminbi ، بما يتوافق مع التوقعات النظرية التي تقدر التعريفة الدولار. حتى مجرد تهديدات أو إشارات التعريفات كانت لها آثار على العملات: عندما أصدر المسؤولون الأمريكيون بيانات تجارية صقيرة ، كان الدولار يميل إلى الارتفاع مع توقع الأسواق المتعرجة المستقبلية (Egger and Zhu 2020). باختصار ، تشير كل من النظرية الاقتصادية والحلقات التجريبية الحديثة إلى نمط واضح: عادةً ما تقدر تعريفة الاستيراد العملة الرئيسية ، مما ينفي جزئيًا الفوائد التنافسية المقصودة للتعريفات.
تأثير سعر الصرف على تعريفة يوم التحرير
على عكس التنبؤ بنماذج الاقتصاد الكلي الدولي القياسي والأدلة من تعريفة ترامب الأولى ، في يوم التحرير ، انخفض سعر الصرف الفعلي للدولار بشكل حاد بدلاً من تقديره (الشكل 1). إن تفريغ التأثير على فهارس الدولار الواسعة من خلال النظر في رد فعل الأزواج الثنائية الرئيسية يكشف عن اختلاف لافت للنظر في استجابات العملات: معظم عملات G10 موضع تقدير بدلاً من انخفاضها ، بينما تحركت عملات العديد من السوق الناشئة والاقتصادات النامية في الاتجاه المعاكس. هذا يعني أن استجابة الدولار الأمريكي كانت مدفوعة بالاقتصادات المتقدمة الكبيرة ، والتي يتم دمجها مالياً مع الولايات المتحدة أكثر من الأسواق الناشئة أو الصين.
الشكل 1 مؤشر بلومبرج بالدولار الأمريكي في يوم التحرير
ملحوظة: مؤشر الدولار الأمريكي بلومبرج ، دقيقة كل دقيقة ، 3/13/2025-4/4/2025.
الشكل 2 يرسم التغيير اليومي في سعر الصرف الثنائي مقابل معدلات التعريفة التي تم الإعلان عنها في يوم التحرير. يوضح الرقم أن جميع عملات G10 نقدرها مقابل الدولار الأمريكي خلال 24 ساعة بعد الإعلان ، مما يعني أن الدولار قد أضعف ضد تلك العملات. على النقيض من ذلك ، فإن أكثر عملات السوق الناشئة العائمة إما نقدر أقل أو انخفاضًا في الدولار ، مما يعني أن الدولار يعززها بالنسبة لهم. على سبيل المثال ، قفز اليورو (يورو) ، الين الياباني (JPY) ، الجنيه البريطاني (GBP) ، والفرنك السويسري (CHF) بحوالي +1 ٪ إلى +2 ٪ ، مقابل الدولار ، في حين انخفض باهت التايلاندي (THB) وراند جنوب إفريقيا (ZAR) حوالي -0.5 ٪ حتى 1 ٪ ، على التوالي. بالإضافة إلى ذلك ، عندما نظرنا إلى مجموعة أوسع من البلدان الناشئة والنامية في عيناتنا التي لديها أنظمة سعر صرف أكثر صلابة ، بما في ذلك الصين والهند ، وجدنا فقط علاقة ضعيفة للغاية بين حجم التعريفة وحجم حركة العملة. يشير التقدير القوي لعملات مجموعة 10 إلى أن الاقتصاد المتقدم الأجنبي قلل من التعرض للأصول المقدمة من الدولار الأمريكي ، وبيع الدولارات لصالح العملات الرئيسية الأخرى لإعادة توازن محافظهم ، حيث لا يمكن أن تعدل التدفقات التجارية على الفور.
الشكل 2 G10 والاستجابات عملة السوق الناشئة الحرة
ملحوظة: يرسم هذا الرقم تغييرات العملة الثنائية ليوم واحد مقابل الدولار الأمريكي (زيادة في أن العملة نقدرها مقابل الدولار الأمريكي) مقابل معدل التعريفة الإجمالي الجديد الذي تم الإعلان عنه بالنسبة إلى G10 وأكثر 10 من عملات السوق الناشئة مرونة وفقًا لتصنيف Ilzetzki et al. (2022).
ما الذي يمكن أن يفسر ردود سعر الصرف هذه؟
يشير رد فعل عملات G10 إلى تعريفة يوم التحرير إلى أن أخرى تجاهلت الآن قنوات الإرسال التي تؤثر من خلالها على أسعار الصرف ، على الأقل في هذه الحالة. أحد الاحتمالات المناقصة الواضحة هو أن السياسات والخطط الأوسع نطاقًا لإدارة ترامب ، بما في ذلك السياسة التجارية ، تقوض الوضع الآمن للدولار الأمريكي والخزانة الأمريكية (على سبيل المثال أحمد وريبيكا 2025 ، سوبتشي وفان دن نورد 2025).
يوضح الشكل 3 أن التأثيرات عالية التردد لإعلان تعريفة يوم التحرير على أسعار النفط والذهبية في WTI ، ومؤشر VIX ، وعائد الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات. زاد مؤشر VIX في هذا الإعلان ، انخفض WTI Oil مدفوعًا بمخاوف الطلب العالمي ، و Gold Rose ، وانخفضت عائدات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات (على الرغم من أن عوائد الخزانة الأمريكية ارتفعت إلى حد كبير خلال الأسبوع التالي). تشير هذه الاستجابات إلى أن عدم اليقين العالمي قد ارتفع ، مما أدى إلى حدوث حلقة من المخاطر ، وإزالة المسرح للاستجابة النموذجية للرحلات إلى السلامة في الأصول الاحتياطية. وبالتالي ، فإن هذا الدليل الأولي لا يتفق مع الفرضية القائلة بأن انخفاض قيمة الدولار في يوم التحرير كان مدفوعًا بانهيار العلاقة بين المخاطر العالمية وعوائد الأصول الآمنة في الولايات المتحدة.
الشكل 3 إعلان تعريفة يوم التحرير والهروب إلى بر الأمان
التفسير البديل هو أن انخفاض قيمة G10 في يوم التحرير كان مدفوعًا بالتدفقات الخارجية للأسهم. الشكل 4 يرسم مؤشر S & P500 US Equity ، ومؤشر MSCI Europe ، ومؤشر MSCI Japan ، ومؤشر MSCI Emerging Markets ، والذي تم بيعه جميعًا بعد إعلان تعريفة يوم التحرير. ومع ذلك ، انخفضت الأسهم الأمريكية أكثر من الأسهم الأجنبية على التأثير.الشكل 4 إعلان تعريفة يوم التحرير ومؤشرات سوق الأسهم الرئيسية
ملحوظة: بيانات دقيقة كل دقيقة من بلومبرج. 04/02/2025 في 4 مساءً=100.
يعتمد الجدول 1 على بيانات من EPFR (مزود بيانات الملكية لبيانات تدفق الصندوق) ويوضح أن تدفقات الأسهم إلى الأموال التي تركز على الولايات المتحدة كانت تنخفض بالفعل قبل يوم التحرير ، وربما تحسبا لتأثيراتها. في المقابل ، خلال نفس الفترة ، شهدت أوروبا الغربية واليابان وغيرها من صناديق السوق المتقدمة تدفقات في الفترة التي سبقت الإعلان المفاجئ. تتوقف بيانات الأسبوع الذي ينتهي في 9 أبريل بسبب رالي الأسهم الضخم بعد الإعلان عن تعليق مدته 90 يومًا على تعريفة يوم التحرير في 9 أبريل. ومع ذلك ، خلال الأسبوع الثاني المضطرب بعد إعلان يوم التحرير (بما في ذلك 9 أبريل) ، فإن التدفقات التراكمية إلى الأموال القياسية العالمية ، بما في ذلك الولايات المتحدة ، شهدت انخفاضًا قدره 8 مليارات دولار تقريبًا ، في حين أن الأموال السابقة أمريكية شهدت زيادة طفيفة ، بما في ذلك الأموال المتعددة ، فإن الأموال المتعلقة بالتجهيز هي أكثر من ذلك ، حيث تكون الأموال المتعددة الأموال أكثر من اللازم ، كما أن الأموال ذات الأموال المتعددة. يتدفق.
الجدول 1 تدفقات صناديق الأسهم (المستثمرين المحليين والأجانب)
مصدر: يتدفق صناديق EPFR و Goldman Sachs الأسبوعية
تتوقع النماذج القياسية للتكامل المالي مع تكاليف التجارة أن البلدان التي تعاني من زيادة في تكاليف التجارة يجب أن تشهد تدفق الأسهم الخارجي والعكس صحيح (أي تكاليف التجارة تؤدي إلى التحيز المنزلي في محافظ الأسهم). هذا يعني أن أسواق الأسهم الأجنبية كان ينبغي أن تعاني من أكثر من الولايات المتحدة في يوم التحرير. ومع ذلك ، إذا تم فرض تعريفة في جميع المجالات دون التمييز بين المنتجات النهائية والمتوسطة ، فقد تصبح التعريفة الجمركية بمثابة صدمة في سلسلة التكلفة أو صدمة سلسلة التوريد ، وتتفاعل أسعار الأسهم مع مخاطر سلسلة التوريد. هذا هو الحال بشكل خاص عندما تكون هذه المدخلات محددة ولا يمكن استبدالها بعيدا (Sauvagnat و Barrot 2015). على سبيل المثال ، تبلغ نسبة الإمدادات الصناعية والسلع الرأسمالية ومعدات النقل في الواردات الأمريكية من الصين أكثر من 70 ٪ (Gasiorek و Tamberi 2025).
بالإضافة إلى ذلك ، يجب أن تكون التعريفات دائمة وذات مصداقية للحصول على تأثيرات الاقتصاد الكلي المقصود (Krugman 2025). من الممكن أن تشك الأسواق في مصداقية ودوام تعريفة يوم التحرير الضخم ، ورأيتها كتكتيك تفاوض أو أداة لمتابعة أهداف السياسة الأخرى. “بشكل لا يصدق” التعريفات العالية يمكن أن ترتفع ببساطة عدم اليقين في السياسة. في الواقع ، مؤشر عدم اليقين في السياسة التجارية في كالدارا وآخرون. (2024) ارتفعت بعد يوم التحرير (الشكل 5).
الشكل 5 مؤشر عدم اليقين في السياسة التجارية
مصدر: Caldara et al (2020).
خاتمة
كان استجابة الدولار الأمريكي لإعلان يوم التحرير مفاجئًا بالنظر إلى كل من النظرية القياسية والأدلة السابقة ، ويبدو أنها كانت مدفوعة بإعادة تخصيص المحفظة بعيدًا عن أسواق الأسهم الأمريكية نحو الاقتصادات المتقدمة الأخرى. إن الأرباح المتوقعة المنخفضة والأكثر تقلبًا بسبب الآثار المترتبة على سلسلة التوريد للتعريفات التي تم الإعلان عنها شاملة وعدم اليقين الذي تلا ذلك قد يقلل من جاذبية الأسهم الأمريكية إلى المنزل ، وخاصة المستثمرين الأجانب. هذا دليل على أن خطط تفاوض التعريفة الجمركية لن تحتاج فقط إلى النظر في الآثار المحتملة على الأصول الآمنة في الولايات المتحدة ولكن أيضًا الأصول المحفوفة بالمخاطر.
انظر المنشور الأصلي للمراجع
