القوة في أسواق الديون السيادية: شرح المشهد غير المتكافئ بين المدين والدائن وآثاره

إيف هنا. يشرح هذا المقال كيف اعتادت الولايات المتحدة، صدق أو لا تصدق، أن تعمل كقوة معتدلة في مفاوضات الديون السيادية. والآن بعد أن تنازلت الولايات المتحدة عن دورها للدائنين من القطاع الخاص، أصبح المقترضون المتعثرون يتلقون معاملة أكثر قسوة.

بقلم مارتن جوزمان، أستاذ بكلية الشؤون الدولية والعامة بجامعة كولومبيا؛ أستاذ المال والائتمان والخدمات المصرفية في جامعة لابلاتا الوطنية؛ ومايا كولودينكو، مديرة قسم المبادرات العالمية Suramericana Vision؛ وأناهي فيدنبروغ، باحثة في جامعة أمريكا اللاتينية للعلوم الاجتماعية. نشرت أصلا في VoxEU

وتواجه العديد من البلدان النامية حاليا ضائقة الديون، وكثيرا ما تتم عمليات إعادة هيكلة الديون السيادية مع تأخير. لقد تحول تكوين ديون الأسواق الناشئة بعيدا عن دائني نادي باريس ونحو المقرضين من القطاع الخاص. ويرى هذا العمود أن عدم التماثل في التنسيق بين الدائنين من القطاع الخاص والمدينين في الأسواق الناشئة له آثار على العدالة والكفاءة. وكثيراً ما يكون الدائنون من القطاع الخاص أفضل تنسيقاً وقدرة على استخلاص ريع الطاقة، وهو ما يشير إلى أن أسواق الديون السيادية ليست قادرة على المنافسة بشكل كامل. وتقدم الأمثلة التاريخية، مثل مجموعة قرطاجنة في الثمانينات، أمثلة مفيدة لكيفية عمل التنسيق بين المقترضين في الممارسة العملية.

بعد صدمتين خارجيتين هائلتين مؤخرا، جائحة كوفيد 19 والتشديد النقدي في الاقتصادات المتقدمة في أعقاب الحرب في أوكرانيا، تواجه العديد من الاقتصادات النامية حاليا ضائقة الديون. على الرغم من بعض الابتكارات في مجال السياسات منذ الجائحة، بما في ذلك الإطار المشترك لمعالجة الديون بما يتجاوز مبادرة تعليق خدمة الديون (DSSI)، لا تزال بنية الديون الدولية (IDA) غير كافية إلى حد كبير لدعم البلدان التي تواجه مشاكل القدرة على تحمل الديون، وتستمر عمليات إعادة هيكلة الديون السيادية في التعثر. تحدث “قليلًا جدًا ومتأخرًا جدًا”. إن العواقب الاجتماعية المترتبة على أزمات الديون السيادية تتجاوز مصالح الأكاديميين وصناع السياسات. وفي ورشة عمل عقدت مؤخرًا في الأكاديمية البابوية للعلوم الاجتماعية، دعا البابا فرانسيس إلى إنشاء آلية متعددة الجنسيات لحل أزمات الديون السيادية (البابا فرانسيس 2024؛ انظر أيضًا جوزمان وستيجليتز 2016).

وفي هذا السياق، فإن النظر إلى الحالات السابقة التي شهدت تفاقم نقاط الضعف المتعلقة بالديون قد يكون كاشفاً، حيث يسلط التاريخ الضوء على خصوصيات هيكل الحوافز الحالي للمؤسسة الدولية للتنمية. وتشكل أزمة ديون أميركا اللاتينية في الثمانينيات مثالاً واضحاً على ذلك. ومنذ ذلك الحين، تغير الكثير في تكوين ديون البلدان النامية، بما في ذلك الزيادة في الديون المستحقة لدائنين من خارج نادي باريس، والزيادة في ديون السندات الخاصة كمصدر مهم للتمويل، والتي تشكل الآن 47% من إجمالي ديون البلدان النامية. إجمالي الديون في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية (Colodenco et al. 2023).

ويمثل النهج الحالي في التعامل مع أزمة الديون، ومشاركة الولايات المتحدة في هذا الأمر، تغييراً مهماً آخر. أثناء أزمة الديون في أميركا اللاتينية، جلست الولايات المتحدة في مقعد السائق في أغلب صفقات الديون التي تم التوصل إليها، وأطلقت على خطط إعادة الهيكلة اسم “خطة بيكر” (نسبة إلى وزير الخزانة جيمس بيكر) و”خطة برادي” (نسبة إلى وزير الخزانة نيكولاس برادي). ولم يترك رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي السابق بول فولكر (1979-1987) أي مجال للشك في الدور المركزي الذي تلعبه الولايات المتحدة باعتبارها صانعاً للصفقات، عندما قال لصحيفة نيويورك تايمز بجرأة: “أنا لا أعرف من كنت تعتقد أنه كان يعقد كل هذه الصفقات؛ انا كنت.” (ماكوف 2024، ص 39) وكان تورط الولايات المتحدة متسقًا مع مصالحها: ففي عصر القروض المشتركة، كان النظام المصرفي الأمريكي معرضًا بشكل منهجي لحالات التخلف عن السداد المحتملة في بلدان أمريكا اللاتينية.

ويوضح تقرير وكالة المخابرات المركزية (CIA) الذي تم الكشف عنه في عام 1986 أيضًا الدور الذي لعبته الولايات المتحدة في تفكيك التنسيق بين المدينين في الثمانينيات: كان الدافع في المقام الأول هو “افتقارهم إلى القدرة على المساومة مع البنوك الدولية”، وفقًا لتقرير وكالة المخابرات المركزية، كان السبب الرئيسي وراء ذلك هو “افتقارهم إلى القدرة على المساومة مع البنوك الدولية”، وفقًا لتقرير وكالة المخابرات المركزية. اجتمع وزراء مالية 11 دولة من دول أمريكا اللاتينية في قرطاجنة بكولومبيا في يونيو/حزيران 1984 لتأسيس مجموعة كانوا يأملون أن تساعدهم في تعزيز موقفهم التفاوضي في مواجهة البنوك الدولية. وفقًا لبحثنا الأخير (Guzman et al. 2024)، يمكن القول إن مجموعة قرطاجنة أظهرت القدرة على مساعدة المدينين على ممارسة التأثير المسبق (التأثير بشكل إيجابي على المؤسسة الدولية للتنمية) واللاحق (المساهمة في إعادة الهيكلة الأكثر إنصافًا وكفاءة) النتائج). ورغم أن عمر مجموعة قرطاجنة كان قصيرا للغاية بحيث لم تتمكن من التأثير بشكل كبير على المؤسسة الدولية للتنمية، فقد أظهرت أنشطة المجموعة القوة المحتملة لزيادة التنسيق بين المقترضين.

واليوم تتبنى الولايات المتحدة نهجاً أكثر بعداً فيما يتصل بالمفاوضات بين المدينين السياديين المتعثرين والدائنين من القطاع الخاص. وبعد ما شعر العديد من أعضاء الكونجرس وعضوات الكونجرس الجمهوريين بأنه كان بمثابة عملية إنقاذ واحدة أكثر من اللازم من صندوق النقد الدولي لدائني القطاع الخاص في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية، ذكرت وزارة الخزانة الأمريكية في عهد جورج دبليو بوش أنها ستسمح “للحكومة السيادية ودائنيها […] “يضعون الشروط بأنفسهم”، ويدعون صندوق النقد الدولي يتراجع عن المفاوضات، دون الاضطرار إلى تنفيذ عمليات إعادة الهيكلة “دون مشاركة مجموعة أو لجنة مركزية” (تايلور 2002).

والسؤال الذي يطرحه هذا الأمر هو ما إذا كان تراجع الولايات المتحدة باعتبارها صانع الصفقات الرئيسي في المؤسسة الدولية للتنمية قد أدى إلى تكافؤ الفرص بين المدينين في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية ودائنيهم من القطاع الخاص. في جوزمان وآخرون. (2024)، نقول بعدم ذلك. لقد أظهرنا أن الدائنين من القطاع الخاص كان لهم تأثير كبير في تشكيل المؤسسة الدولية للتنمية الحالية. وفي السبعينيات، نجحت البنوك في الاقتصادات المتقدمة في إنشاء آليات للتنسيق لا تزال قائمة حتى يومنا هذا. ومن نادي لندن إلى الرابطة الدولية لأسواق رأس المال ومعهد التمويل الدولي، نجح الدائنون من القطاع الخاص في إنشاء مؤسسات للتنسيق من أجل تعزيز مصالحهم. ولا توجد درجة مماثلة من التنسيق بين المدينين السياديين، ويرجع هذا إلى حد كبير إلى الحوافز القصيرة الأجل التي تواجهها الحكومات المدينة.

في جوزمان وآخرون. (2024)، نرى أن هذا التباين في درجة التنسيق بين الدائنين من القطاع الخاص والمدينين في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية له آثار على المساواة والكفاءة، سواء السابق أو اللاحق (انظر الجدول 1). ويشير البعد المسبق إلى قدرة الدائنين من القطاع الخاص على صياغة قواعد المؤسسة الدولية للتنمية، التي تحكم دورة الديون. ويجسد البعد اللاحق قدرة الدائنين من القطاع الخاص على التأثير على نتائج وعملية إعادة هيكلة الديون. بعض خصائص النظام لها اعتبارات تتعلق بالعدالة والكفاءة في نفس الوقت – على سبيل المثال، معدل التعويض المسبق بنسبة 9٪ الذي تدره السندات المتعثرة بموجب قانون ولاية نيويورك، والذي يخضع الآن للمناقشة في الهيئة التشريعية في نيويورك، ليس له تأثير توزيعي فحسب. ويترتب على ذلك عواقب لصالح الدائنين، ولكنها تؤثر أيضا على الحوافز لحل أزمة الديون السيادية، مما يعني ضمنا عدم الكفاءة.

الجدول 1 قدرة الدائنين من القطاع الخاص على تشكيل هيكل الديون الدولية وإعادة هيكلتها، إلى جانب أبعاد العدالة والكفاءة

إن الآثار المترتبة على هذه الورقة واسعة النطاق، سواء بالنسبة للمؤسسة الدولية للتنمية أو نتائج إعادة هيكلة الديون في الممارسة العملية، وكذلك بالنسبة لتطور مجال الديون السيادية في الأوساط الأكاديمية.

فأولا، يشير تاريخ نجاح الدائنين من القطاع الخاص في تشكيل بنية الديون الدولية إلى أن التنسيق لا يحتاج إلى أن يكون مثاليا حتى يكون فعالا في التأثير على الهياكل والبيئات الأساسية التي تجري فيها عمليات إعادة الهيكلة. وتسلط التجارب السابقة في مجال التنسيق بين المقترضين الضوء على المدى الذي أدى به مجرد وجود مجموعة من المدينين إلى تغيير ديناميكيات القوة بين الدائنين والمدينين، الأمر الذي جعل هذه الديناميكيات أقل تفاوتا. ولا ينبغي بالضرورة أن يكون محتوى التنسيق بين المدينين جذريا، لأن وجود المجموعة في حد ذاته من الممكن أن يزعزع بالفعل توازن القوى بين الدائنين والمقترضين، فضلا عن البيئة التي يعملون ضمنها.

ثانيا، فيما يتعلق بمساهمتها الأكاديمية، تسلط ورقتنا الضوء على دور القوة في تفسير نتائج الديون السيادية. تتمثل إحدى نقاط الضعف المركزية في التحليل الاقتصادي السائد لقضايا الديون السيادية في الاعتماد على نماذج التوازن التنافسي. والسمة المميزة لهذا النموذج هي غياب أي شكل من أشكال السلطة. إن تجاهل القوة ليس أمراً حكيماً في تحليل الديون السيادية.

تفترض أغلب نماذج الديون السيادية أن معادلة المراجحة تحدد تكلفة التمويل استنادا إلى فرضية مفادها أن الأسواق قادرة على المنافسة، وأن المستثمرين محايدون تجاه المخاطر ــ أي أنهم لا يبالون بين الخسارة والمكسب من نفس الحجم. أي علاوة مخاطرة في الصفقة هي تعويض عن المخاطرة. بموجب الإطار التقليدي، يجب أن نلاحظ أنه مع مرور الوقت، تعوض علاوة المخاطر الخسائر المرتبطة بالتخلف عن السداد وإعادة الهيكلة في بيئة محفوفة بالمخاطر – إذا كان المستثمرون محايدين تجاه المخاطر، فإنهم سيطالبون بتعويض عن المخاطر بحيث يقل العائد المتوقع على الاستثمار. الأصول المحفوفة بالمخاطر تعوض تكلفة الفرصة البديلة التي يوفرها سعر الفائدة الخالي من المخاطر.

لكن الأدلة الحديثة تشير إلى أن الأمر ليس كذلك. ماير وآخرون. (2022) قام بتجميع قاعدة بيانات تضم 266000 سعر شهري للسندات الحكومية بالعملات الأجنبية المتداولة في لندن ونيويورك على مدى 200 عام (بين 1815 و2016)، وتغطي ما يصل إلى 91 دولة. ووجدوا أن متوسط ​​العائد السنوي الحقيقي على المحفظة العالمية من السندات السيادية الخارجية كان أعلى بمقدار 410 نقاط أساس من العائدات اللاحقة لسندات الحكومة البريطانية أو الأمريكية. وتشير هذه النتائج التجريبية بقوة إلى وجود ريع على الطاقة: إذ إن إقراض الجهات السيادية الأكثر خطورة هو عمل جيد ــ بل إنه عمل أفضل من إقراض الجهات السيادية الخالية من المخاطر.

ويتعين على خبراء الاقتصاد والعلوم السياسية أن يدرسوا هذه المواضيع بقدر أكبر من الجدية، وأن يربطوا عملهم بواقع القوة غير المتناسبة التي يتمتع بها المقرضون الدوليون من القطاع الخاص مقارنة بالدول النامية.

انظر المنشور الأصلي للحصول على مراجع